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起首：文轩指数
当然堂门店@文轩图库
当然堂所靠近的，是一场海誓山盟的淘汰赛。
恒盛智投4月2日，国货好意思妆品牌当然堂再次向港交所递交招股书，这距离初次央求失效仅畴前五天。
利润“过山车”
当然堂行家控股有限公司（以下简称“当然堂”）2001年由东北东说念主郑春颖在上海创立。
据财务数据披露：2023–2025年，公司营收折柳为44.41亿元、46.01亿元、53.18亿元，三年复合增长率约9.43%；毛利率折柳为67.80%、69.40%、70.65%。
招股书截图@文轩图库
其净利润走势呈现出一条迥异的弧线。2023年净利3.02亿元，净利率6.80%；2024年骤降至1.90亿元，净利率跌落至4.13%；2025年虽反弹至3.51亿元，净利率回升至6.60%，但永远未能败坏2023年的水平。
分析当然堂的财报不错发现，合并利润的主要因素是销售及营销成本。2023年至2025年，当然堂的销售及营销成分内别高达24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收的比例折柳达到54.2%、59.0%和57.2%。
以2025年为例，公司每赚取100元收入，毛利润为70.65元，但其中57.25元被销售及营销成本对消，占比迥殊省略。在2024年营销参预占比靠近60%的历史峰值时，净利润同比暴跌了37.22%。
这笔大齐营销用度中，告白开支占据最大份额，从2023年的11.62亿元增至2025年的16.64亿元，两年间增长43.2%，占销售及营销成本的比例也从48.3%攀升至54.7%。
从明星代言、KOL联结到酬酢媒体本色营销，当然堂在品牌曝光上的参预抓续加码，但收入增长并未同步跟上。
更令东说念主担忧的是，行业环境正在进一步恶化。2026年3月，抖音文告护肤品类目手艺就业费率从2%跳涨至4%，电商平台费率全体呈上行趋势。
与此同期，好意思妆达东说念主的直播佣金从2024年的约40个点飙升至2025年的60个点。平台与达东说念主正在蚕食物牌方日益减弱的利润空间，当然堂若不息依赖“烧钱”换增长的旅途，边缘收益将抓续递减。
参预结构严重失衡
当然堂的中枢问题不啻于营销用渡过高，更在于参预结构的严重失衡。
2022年至2025年上半年，当然堂累计研发参预仅约3.48亿元。研发用度率从2022年的2.8%一说念下滑至2023年的2.1%、2024年的2.0%，2025年上半年进一步跌至1.7%。
这一水平显贵低于行业头部企业：同期贝泰妮研发用度率约为5.1%，华熙生物和珀莱雅等头部国货好意思妆企业的研发用度率广博迥殊3%，其中华熙生物2023年上半年更达到6.07%。
当行业竞争的中枢逻辑已从“渠说念为王”转向“功效为王”，浪费者对因素安全、功效考证的条件日益严苛，研发智力平直决定了品牌的上新速率、产物迭代智力和溢价空间。
在招股书中，当然堂反复强调“科技率先”的中枢竞争力，以及自主研发因素“喜默因”等恶果。但当研发参预占比比年下落时，这些科技标签能否经得起阛阓的追问，已成为IPO审核的要道考量。
文轩以为，靠高额营销参预交流增长的口头，博星优配在平台算法红利见顶的配景下，可能正从增长引擎迟缓变为利润黑洞。
品牌结构无理
当然堂的品牌结构，是IPO遇阻的另一中枢原因。
招股书披露，2023年至2025年，主品牌“当然堂”的收入占比折柳高达95.9%、95.4%和95.3%，绽开三年看守在95%以上。
其余四大子品牌：珀芙研、好意思素、春夏和己出，共计收入占比不及5%，多仍处于阛阓陶冶期，未能变陈规模竞争力。
这种“单腿步辇儿”的口头在老本阛阓眼心仪味着显贵的风险敞口。一朝主品牌遭受产物口碑下滑、监管合规问题或阛阓竞争加重，全体功绩将靠近剧烈冲击。
对比同期的国货好意思妆同业，差距更为显著。珀莱雅主品牌收入占比为74.27%，第二品牌彩棠已孝敬13.17%；上好意思股份的主品牌韩束占比81.4%，第二品牌一页也已升至9.6%。
竞争敌手们已通过自研孵化或外延并购构建起多品牌矩阵，而当然堂的多元化策略仍在起步阶段，这对公司的阛阓抓续与相识性组成严峻挑战。
渠说念依赖
当然堂所靠近的挑战，不仅来自里面，也来自外部的履行窘境。
中国好意思妆阛阓虽仍在增长，但增速已显著放缓。2025年全年，名额以上单元化妆品类商品零卖额同比增长5.1%，较前期有所邋遢，但阛阓韧性一经突显。
浪费者需求正在向品性型、功效型、因素型见解抓续升级，中端价钱带受到挤压，呈现出“两端膨大、中间收缩”的分化相貌。
与此同期，当然堂正靠近来自渠说念端的双重压力。一方面，线精深量成本抓续攀升，平台费率高涨与KOL佣金飙升让营销效能逐年下落；
另一方面，线上渠说念的收入占比从2022年的59.7%一说念升至2025年的69.5%，过度依赖线上渠说念使得成本结构愈加脆弱。
在竞争相貌上，国货好意思妆行业的国产替代趋势虽在延续，但头部品牌的分化正在加重。
珀莱雅营收已败坏百亿元，丸好意思生物、上好意思股份等均已登陆老本阛阓，行业竞争正从“价钱战”转向“研发战”和“品牌战”。
当然堂所靠近的，是一场海誓山盟的淘汰赛。
家眷控股
当然堂的IPO之路还靠近着从家眷控股企业向公众公司的解决转型。
公司首创东说念主郑春颖与三位家眷成员通过多层境外抓股平台，共计抓有约87.82%的投票权，变成填塞控股的家眷解决相貌。
这种高度采集的股权结构，在企业创业初期有助于有打算效能，但在走向公众公司时，如何保险中小鼓励权力、成就当代化的公司解决体系，成为投资者和监管机构关怀的焦点。
中国证监会在1月对当然堂境外刊行上市备案的补充材料条件中，明确关怀了股权历史沿革及实缴出资真确性、Pre-IPO融资订价各别及利益运送、家眷信赖结束权不透明、多业务天禀合规缺口、离岸架构外汇税务设施纰谬等五大问题。
尤其值得瞩目的是，当然堂IPO前惟逐一轮融资中，欧莱雅旗下好意思町公司以58元/股认购4.09亿元，而加华老本通过Himalaya International以63元/股增资3亿元，两者每股价钱收支约8.6%。
监管条件解说该价钱各别原因，核查是否存在利益运送。订价各别背后是策略投资者价值与财务投资者价值的量化疼痛。
欧莱雅的品牌背书、渠说念资源等无形价值难以精确量化，但这种各别必须给出合清爽释，不然可能被质疑为“突击估值”。
当下，当然堂正处于一个深邃的十字街头。
IPO本人仅仅技能而非畸形。在行业洗牌加快、老本注视日趋严格的今天，当然堂能否在保抓品牌声量的同期，补上研发、多品牌妥协决的短板，将决定它在老本与浪费两个阛阓中的畴昔位置。
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